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“一个非凡有酷爱的表象，之前各人嘴上说要全球多元化树立，但主要照旧围聚在好意思股、好意思债。但本年‘好意思国例外论’可能沉静不适用了。”瑞银钞票惩处大中华区投资总监及亚太区宏不雅经济主宰胡一帆近日在媒体会上涌现。

的确合并时辰，申万宏源(000166)证券首席经济学家赵伟也涌现，2025年上半年，全球宏不雅经济最大的预期差是“好意思国例外论”被证伪。在关税、滞胀、降息、AI产业等要素的交汇中，全球资金再均衡将若何呈现？

好意思国不再例外

以前一段时辰，当全球商场摇荡的时候，好意思元资产时常成为当之无愧的“隐迹所”，以致于越是商场摇荡，好意思元、好意思债证实越好，也即所谓的“好意思国例外论”。但当今，这一叙事似乎行欠亨了。

申万宏源指出，2025年上半年，全球大类资产的证实与2024年多呈现镜像相干，尤其是好意思元资产，比如好意思元转弱，好意思股大跌，好意思债“安全资产”地位的动摇等，形容了一幅“好意思国狡诡辩”的新叙事。

遗弃6月2日，职权商场，德国DAX、恒生指数离别大涨20.2%、15.6%；好意思国三大股指震撼走平。债券商场，好意思债利率回落12bp至4.46%，日债利率则大幅上行41bp。汇率商场，欧元、日元兑好意思元大幅增值10%、9%，好意思元指数走低8.7%至98.7。商品商场，黄金大涨30.1%至3381好意思元/盎司，玄色系、动力品证实欠佳。

申万宏源涌现，宏不雅环境上看，好意思国或还是参预“股债汇三杀”高发阶段。教学上，“股债汇三杀”有两类原因：高通胀导致“股债双杀”，好意思元诱惑力趋弱导致资金外流；或“双赤字”激励“债汇双杀”，进而传导至职权商场。本轮俱收并蓄，“股债汇三杀”或将“脉冲式”重现。

“之前各人浩繁以为，好意思国国债是全球最可靠的投资，但当今黄金时刻还是以前。”胡一帆提到，本年5月，外洋信用评级机构穆迪108年来初度将好意思国主权信用评级从“AAA”下调到“AA+”，原因是4月2日关税“大棒”挥出后，投资者启动不再买入以致抛售好意思国国债，致使20年期好意思国国债利率升至约5%，10年期达到约4.5%。同期，商场预测好意思联储仍要降息，好意思元或将进一步走弱，重叠债务概略情，关税政策变化等多重压力，全球投资者正在主动再行进行资产树立。

全球资产再树立

从“好意思国例外论”向“好意思国狡诡辩”的改造，是短期的叙事，照旧永久的范式改造？

申万宏源以为，如若AI波浪不再是好意思国的“独角戏”，那么好意思国科技股高估值的合感性就容易受到挑战。如若“孪生赤字”是弗成捏续的，不管好意思国整顿或不整顿财政，好意思元贬值周期或将延续，那么好意思债也难再享受“例外论”叙事下过高的“安全溢价”。生意逆差-好意思元资产的正响应轮回正走向其对立面。

浦银外洋也在年度中期斟酌中提到，2024年年底，大无数商场参与者的共鸣是好意思股会连接跑赢全球其他商场，大型科技企业依然领涨，因此不少机构王人超配了好意思股。但在本年齿首，中国AI时候的突破遏制了好意思国叙事，部分资金启动把仓位从前期拥堵度较高的商场改造至拥堵度较低、情绪改善的商场，比如欧洲和中国香港。4月2日，“平等关税”公布后，全球生意摩擦升温，激励了商场对好意思国经济零落的热烈担忧，驱动资金再均衡加速。

斟酌关税对好意思国经济基本面的负面影响将连续体现，下半年好意思国经济的下行风险加大或推升好意思元指数的贬值压力。由于“好意思国例外论”的叙事有所消退，好意思元资产的避险功能着落，进而加深全球资金再均衡的趋势，在这种情形下，投资者有望加大关于其他非好意思国商场的仓位，届时好意思股也将靠近一定的外资净流出压力。

此前，智通财经曾经报谈过，在穆迪5月调低好意思国主权评级后，香港强积金受托东谈主日前与编制强积金指数的机构召开会议，评估如若好意思国评级遭进一步下调，强积金基金被动抛售好意思国国债时的影响及应付决议。把柄香港强积金投资条款，惟一好意思国拥AAA或同等评级情况下，强积金身手投资逾10%资产于好意思国国债。

哪些商场有望受益？

斟酌下半年，浦银外洋判断，在全球生意摩擦、地缘政事风险仍存的布景下，或会裁减全球资金对风险资产的偏好。如若好意思国政策和经济风险相对可控，“好意思国例外论”受到商场招供，以好意思国为首的发达商场将会诱惑资金净流入。但是，在全球商场波动成为常态的布景下，资金关于散播树立的需求高涨，且新兴商场货币还受益于好意思元走弱，对全球资金的诱惑力有望增多。

“全球金融次第重构经过中，国别摄取比资产摄取更伏击。”申万宏源全球资产树立团队强调，好意思元信用着落的大趋势中，非好意思资产收益相对好意思元资产永久来看更具备树立价值，黄金、比特币等另类资产或资格趋势性重估。

战术树立层面，将来3—6个月，斟酌全球基本面仍受到关税和高利率影响，标配职权（相对看好中国股市与科技成长股）、低配原油与好意思债，超配黄金；将来6—12个月，跟着关税和好意思国经济趋势豁达化，好意思联储开启降息后，全球职权与铜等风险资产或再度出现趋势性契机。连接计谋看好比特币等去中心化数字货币的中期发展空间，斟酌踏实币也将朝着多元化标的发展。

瑞银则涌现，天然好意思股相对承压，但仍看好对科技、电力等代表将来趋势的股票资产。东谈主工智能今后几年的老本支拨还在增多，对电力的破费亦然要道竞争点。捏有好意思股多的投资者可按照上述标的进行再行树立，研究到对好意思股认识为中性，树立较少、看好永久的投资者也可分批入市。

放眼全球，欧洲股市的热心度在本年有所擢升。比如国防、基建板块，一些布局全球的欧洲公司，以及有望受益于俄乌冲突缓解的乌克兰重建神志契机，王人值得热心。新兴商场与亚洲盈利增速向上全球，且相干于好意思股有可不雅折让，进一步擢升投资者散播投资的风趣。中国商场仍旧看好科技行业，估值较低、与好意思国研究性较少，且企业功绩还可以，DeepSeek横空出世也增强了商场信心。

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